星期五，納斯達克指數因晶片和內存股大跌而拖累，單日下瀉2.86%，標普500指數跌1.82%，道瓊斯指數跌1.09%，許多KOL又牙痛咁聲，稱曰「美股股災」，然而，這跌幅比起AI相關企業搞循環融資和創意會計（Creative Accounting）所製造的虛假繁榮實在是微不足道。以周五的收市價計，縱是龍頭英偉達（NVDA）由歷史高位的調整幅度已達16%，但仍遠遠未足夠反映現實，把這下跌稱之為股災實在是言重，如此「溫和」的調整，也許只是將會來臨「真股災」的前戲。
如果說AI企業只玩循環融資，實在低估了它們參與製造虛假繁榮的心機與力度，它們夾手夾腳人為地抬高晶片、記憶體以至Token的需求，相信將來會成為哈佛商學院必修的成功營銷手段案例。黃仁勳說AI的需求非常大，因此AI沒有泡沫，為他的「艇仔」CoreWeave（CRWV）護航，但AI的需求為何龐大？主因還不是數以十億計的個人用戶（包括王弼）在OpenAI、Anthropic、SpaceX（SPCX）、META 和 Alphabet（GOOGL）巨額補貼下，以免費或近乎免費的待遇享用ChatGPT、Claude、Grok、Llama 和 Gemini 等LLM 之故？試一試如果上述公司以成本價收費，網民還會問這麼多引不到廣告收益的無聊問題嗎？情況有如全球只要有公營醫療的國家，公立醫院近乎免費的服務，需求必然是大於供應，但這是由於該國人民的病痛較多嗎？是因為有免費醫療，所以人民更孱弱，以至對醫療服務的需求增加嗎？當然不是！公營醫療的供應永遠不夠，是因為政府利用納稅人的錢大幅補貼之故。同樣地，目前以GOOGL、META、SPCX、OpenAI和Anthropic為首的LLM供應商，大幅補貼幾十億人口使用AI，才是AI需求爆炸增長的最重要因素。本欄一向認為馬斯克的說話大多都不可信，但有時候他不為意地「漏口風」的信息卻值得參考，例如他說「200多家neocloud將面臨大量淘汰與整併，並稱缺乏其他收入的GPU雲端業者已難取得債務融資」，為什麼「缺乏其他收入」便被淘汰？說穿了，就是缺乏有盈利的業務（例如META的廣告收入）去補貼雲端業務罷了。
究竟目前AI巨頭們對用家的算力補貼有多深，很難有一個準確的計算，有說企業在Token的用量已經是個人用戶的4倍，因此補貼的情況並不嚴重（基於企業用戶不獲得補貼的假設）。然而，如何分辨個人和企業用戶並不清晰，因為個人用戶中有許多會寫程式、自己架設自動化工作流、24小時跑 AI的個人用戶，在科技界被稱為 「獨立開發者 (Indie Hackers)」、「Power Users (重度極客)」 或 「Prosumers (生產型消費者)」，他們的行為肯定被界定為商業用戶。然而，這些獨立開發者在 AI 的高昂開支上，確實有相當大的一部份受到了「間接補貼」或「政策性資助」，例如申請Google for Startups Cloud，最高可獲得價值 35萬美元的 Gemini 與雲端抵用金、AWS Activate 的20萬美元，或微軟的 Microsoft for Startups的15萬美元。OpenAI 與 Anthropic 也常透過合作的創投或開發者incubator，向獨立開發者發放數千至數萬美元不等的 OpenAI API 或 Claude API 抵用金。還有世界各國政府為了提升本地的 AI 競爭力，也紛紛推出針對中小企業與「科研/開發人員」的補貼。而王弼認為上星期納指下瀉的原因，正是市場看見GOOGL和AMZN的現金流持續轉負惡化下，懼怕Hyperscaler再無能力燒銀紙補貼AI，更遑論靠其他能力有限的甲骨文（ORCL）、OpenAI、Anthropic和SPCX擔大旗了。
說到底，今次的「AI之亂」，原因都是大多用戶獲補貼以至市場被嚴重扭曲所導致，沒有參與這次AI瘋狂投資的企業，例如蘋果（AAPL），也許股價會因未來可預期的AI斬倉潮所拖累而遭短暫拋售，但其市值已經超越NVDA，並預期領導地位會進一步擴闊。至於本欄一注獨贏的巴郡（BRK.A/B），更有機會成為資金避風塘，難怪B股周五再創歷史新高曾見550.47美元。本欄另一看好的SaaS 軟件類別股份，英紐特（INTU）周五逆市上升3%，長期的發展，還是要留意11月19日的業績公佈，但SaaS股的優勢在於輕資本開支，只要市場最後證實AI只是「吓？原來使咁多錢，咁嘅咋？」，就像廿多年前千年蟲，十年前的高鐵，最後不了了之，SaaS股回歸歷史估值所引申的市盈率擴張（Multiple Expansion）便會引發有如META在2022年低潮反彈的升幅，不過由於SaaS股也是科技股，在AI硬體股泡沫爆破的拖累下，上升之途也許會頗為顛簸。
